鼎冠优配恨白酒不是存储

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | AI生成

过去两年，资本市场出现了一个很有意思的现象：同样是深陷库存、价格和利润压力的周期行业，存储和白酒，却走向了完全不同的命运。

如今，一个是科技赛道的当红炸子鸡，海外闪迪上市一年多涨超40倍，国内的江波龙、德明利、兆易创新也不断创历史新高；一个是消费赛道过气明星，今年中证白酒指数已经跌了快20个点。

导致将白酒和存储放一起比，有点登月碰瓷的感觉。

当然，两者可比的，不是行业属性，而是都深受周期困扰。只是存储靠AI技术革命走出周期底部，而白酒就没这份幸运，大概率只能靠去库存慢慢修复，且还要消化上一轮信用扩张、渠道金融化和资产化逻辑退潮后的后遗症。

所以，这篇并不是要讨论白酒有没有机会像存储一样暴涨，而是为什么有些周期，能被技术革命重新定价；而有些周期，却只能靠去金融化和去库存慢慢修复？

走出周期底部的动能

市场对存储的“周期恐惧”不是凭空而来。过去30年，四次惨烈的崩盘，每一次都以“股价腰斩”为起点，以“公司破产、投资者血本无归”为终点。

第一次崩盘（1996-1997）：Windows 95激活PC市场，DRAM供不应求，全行业同时在建超过50条晶圆厂产线。1996年新产能集中释放，价格一年跌75%，两年跌85%。StreamLogic股价跌至0.03美元后退市；日本厂商全线溃退，NEC、日立、三菱被迫将DRAM业务剥离合并成“尔必达”，名字取自希腊语“希望”，可见处境之绝望。

第二次崩盘（2008-2009）：Vista发布点燃需求预期，台湾厂商2007年集体扩产。2008年金融危机砸下来，DRAM现货价格跌去九成。德国奇梦达破产，欧洲DRAM产业归零；日本尔必达挣扎至2012年，被美光以几千万美元贱卖。市场学到一课，存储行业的整合，是用破产推动的。投资破产公司，价值归零。

第三次崩盘（2018-2019）：数据中心首次成为DRAM主导驱动，市场高呼“云计算客户更理性，这是结构性需求”，大家觉得这次不一样。结果美光DRAM价格跌30%，NAND跌44%，股价从64美元跌至20美元，跌幅近70%。市场记住，哪怕需求来源从PC换到手机、再换到数据中心，存储作为派生需求的属性没变。客户砍单，存储立刻塌方。“这次不一样”每次都被证伪。

第四次崩盘（2022-2023）：消费电子需求衰退叠加库存高企，美光毛利率从近50%跌至-31.4%（卖一块亏三毛多），股价年内重挫近50%。三星、SK海力士、美光在最黑暗时刻集体宣布减产。

这四次崩盘，构成了市场刻在骨子里的“周期恐惧”。美光在2018年周期顶部的远期PE也只有8.5倍。市场用30年的血泪教训学会了，存储的暴利不可持续，崩盘一定会来。

但最近这次存储的超级周期，好像有点不一样。

需求端，AI改写了天花板。这轮存储修复不是普通补库存，而是真实的新增量。AI服务器单机DRAM用量是传统服务器的3-10倍。HBM成为大模型训练刚需，2025年产能全部售罄，2026年也基本被预订。

更深层的变化藏在需求结构里。闪迪CEO在2026年1月明确表示：“2026年，数据中心将首次超过消费电子，成为NAND最大的市场。”

过去消费者买SD卡、U盘、固态硬盘，是自己在掏钱；从2026年开始，买单的主力变成了亚马逊、微软、谷歌、Meta等。存储的周期逻辑就变了，客户的采购周期更长、计划性更强、对价格波动的容忍度更高。

供给端，巨头学会了“结构性控制”。2026年DRAM行业资本支出预计约613亿美元，同比增长仅14%，与市场需求增速形成巨大反差。同时，三大厂商将18%-28%的DRAM产能分配给HBM。HBM每颗消耗的晶圆面积相当于3-4颗普通DDR5，加上先进封装良率仅50%-60%，导致通用市场供给严重收缩。

这不是全面减产，而是结构性转产。虽然新进入者在大举发力，新增产能将在2027-2028年释放，但届时可能是分层竞争，因为HBM的技术护城河比想象中深，砸钱也难快速复制。

存储商业模式正在从“周期”走向“经常性收入”。比如闪迪签了5份多年期供货协议，最低合同收入约420亿美元，金融担保超110亿美元，即便现货价格崩了，这些订单的出货量和最低收入有保障。存储周期的下限，正在被抬高。

维度过去现在最大客户个人消费者（买PC、买手机）云巨头（建数据中心）采购周期季度谈判、价格敏感多年期协议、供应优先定价逻辑现货市场波动长协锁定+金融担保商业模式周期性强向经常性收入转型

存储这轮反转，本质是技术革命创造真实供需缺口，进而改写了行业估值逻辑。

但，白酒不一样

存储的反转逻辑已经清晰。但白酒面对的是完全不同的剧本，它过去的“新增量”来自信用扩张，如今信用退潮，只能面对旧需求的慢修复。

接下来，将用同样的框架拆解白酒：它的周期从何而来，现在困在哪里，未来靠什么走出去。

2012-2016年是白酒行业历史上最深的一次回调，与当前形势最为接近，政务需求作为名酒支柱一夜之间大幅萎缩。行业内除了茅台，几乎全行业亏损；清盘在上市白酒企业没有发生，但大量中小酒企实质性破产，只是没有“退市”一说。

上一轮白酒走出底部的核心驱动力是从2014年底开始的信用扩张，房地产财富效应、中产扩张、渠道金融化、高端酒资产化共同撑起那轮景气。

那几年，很多人买酒不只是为了喝，而是为了储值、渠道套利、社交资产、财富象征。高端酒（茅台、五粮液、国窖）的市占率持续提升，次高端（剑南春、汾酒等）跟着扩容。市场主流叙事是“喝得少了，喝得好了”，整个板块结构升级。资本市场上，白酒板块整体涨幅超过400%，远超同期消费板块平均水平。

重要的是，消费升级的叙事，让市场相信白酒的成长是“线性向上”的，而非“周期波动”的。

这导致之前市场对白酒的定价逻辑是，永续增长、弱周期、消费升级、品牌护城河。茅台PE一度被拉到50倍以上，这在周期品中是不可想象的，那时市场相信“（高端）白酒能穿越周期”。

但眼下环境大为不同。这一次虽然“禁酒令”看似打击在白酒消费中已微乎其微的政务需求，但当信用扩张带着消费升级、渠道扩张等红利消失后，白酒又重新接受“商品逻辑”的检验。这也正是白酒这轮调整最深的地方，不是单纯卖不动，而是白酒库存正在从资产重新变回商品。

从需求端来看，白酒的需求仍然来自传统场景，商务、礼赠、宴席、社交。这些场景会修复、会分层、会波动，但不会像AI那样在短时间内创造一轮行业级新增需求。虽然都说年轻人到了一定年纪就开始喝白酒，低度酒打开新市场，但不可否认的是，白酒整体需求天花板已然存在。

所以白酒没有“需求革命”，它面对的是旧需求、旧渠道、旧价格体系的慢修复。

而新的渠道也改变不了这点。i茅台、内容电商等新渠道，改变的是利润分配方式和渠道层级，但无法创造行业级新增量。因为白酒卖的不只是“酒”，更是社交关系、礼赠体系、身份认同。茅台2026年Q1营收和净利回归正增长，但这是茅台的独特性，不是整个行业的未来。

而这次周期非但没有信用扩张等外部助力，过去的“欠债”还要清偿，这导致如今白酒要修复的，不只是需求，更是过去一轮资产化逻辑退潮后的秩序。

对比维度存储周期白酒周期周期类型制造业景气周期消费需求周期核心驱动技术迭代+资本开支宏观收入预期+渠道库存产品属性标准化、可替代、价格敏感品牌化、文化属性、价格锚定需求来源全球科技产业（PC→手机→AI）国内消费场景（商务+宴席+礼赠）周期的“放大器” 供给端：扩产/减产的一致性行动需求端：信用扩张/收缩+渠道囤货/抛售周期的“缓冲器” 格局固化后的供给纪律品牌护城河+高端社交货币属性过去市场认知强周期股，逃不出“过剩—涨价—再过剩” 弱周期股，消费升级+品牌壁垒可“穿越周期” 现在市场认知正被重估为“AI基础设施”（成长溢价）正被确认为“强周期消费品”（估值降级）

从供给端来看，2025年全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，但需求端萎缩得比产量缩减得更快。同时，虽然中小酒企退出了，龙头还在扩产（2024年前后很多上市酒企规划新增产能）。

即便如今全行业不再扩大产能，现有的存货也是压力。2025年19家上市白酒公司存货总额达1858.02亿元，同比增长近11%。更大的库存在渠道端，根据《2025年中国白酒市场中期研究报告》，白酒行业平均存货周转天数已达900天；58.1%的经销商表示库存增加，超一半存在价格倒挂。

库存从“资产”变“负债”后，渠道的“主动囤货”变成“被动消化”，导致去库存周期被拉得更长。从而导致这轮白酒行业的“供给出清”不太顺畅。

这与存储形成了鲜明对照。存储过往的减产更为剧烈，去库存链条短，价格反应快。白酒的减产是“市场被动”的，去库存链条长，价格反应迟钝。

回答开头的那个问题，存储周期和白酒周期当下的不同表现源于，本质上就是两个行业周期性质的差异，一个是供给侧的强周期，一个是需求侧的强周期，且白酒供给端出清更慢。

所以，白酒的修复注定比存储更慢、更钝、更依赖内生变量。它不再是一个靠外部催化剂就能起飞的故事，而是一个必须一步步走通从库存到估值多个链条的慢变量修复。

维度存储白酒周期方向从“纯周期”向“成长周期”演进从“弱周期”向“强周期”回归驱动变化新增量（AI）改变了需求曲线新增量（信用扩张）退潮，旧需求回归市场定价从周期股（低PE）→AI基础设施（成长溢价）从成长股（高PE）→强周期消费品（估值降级）核心叙事 “这次不一样”——AI让周期被重估 “这次也一样”——白酒终究逃不出周期

这对投资者意味着，不能再期待一个“存储式的V型反转”，而必须接受一个更慢、更稳、更依赖现金流验证的修复剧本。

过去市场给白酒高估值，买的是三层溢价，消费升级、金融属性、成长确定性；现在还能留下来的，更多是品牌壁垒、现金流、分红能力。参考国际成熟消费品巨头（可口可乐、帝亚吉欧）长期PE在18-22倍之间。当白酒除消费外的溢价消失，估值中枢向20倍甚至更低回归是合理的参照系。

白酒如何周期反转？

2025年20家A股上市酒企总营收同比下滑18.6%，净利润下滑24.4%；到了2026年Q1，剔除茅台和五粮液后，其他酒企营收和利润仍分别下滑15.3%和22.8%，出清仍在继续。

正因为白酒的修复路径从去库存开始，2026年白酒行业的核心矛盾，已不是增长，而是在不崩盘的前提下，怎样把过往压在渠道中的存货，一点点消化掉。

为了验证这轮修复究竟走到哪一步，可以把白酒周期拆成一条“六步链”。前四步，是行业内部的修复；后两步，则是市场对周期反转的最终确认。

第一步，看库存。目前据渠道消息，高端中茅台是库存相对健康的，经销商库存已降至不足半个月；次高端和区域酒企库存已从过去6-12个月高位降至3-6个月，迎驾等公司的库存包袱基本出清。

第二步，看合同负债。合同负债本质上反映的是渠道对未来还能不能赚钱的信心。茅台合同负债下降16.53%，更多是i茅台渠道切换带来的主动调整；但也有降幅超50%的，明显属于渠道“失血”。

第三步，看渠道结构。当下茅台通过i茅台不断削弱传统压货模式；汾酒主动优化经销商体系；五粮液仍较依赖传统打款链条；但很多过去高度依赖全国化压货扩张的模式的酒企还在慢慢调整。

第四步，看现金流。利润可以修饰，但现金流骗不了人。茅台经营现金流615亿元，五粮液297亿元，汾酒90亿元，说明渠道回款链条仍在闭环；但亦有经营现金流变负的，这部分源于给渠道缓冲，但也说明酒企自身的修复链条还未走通。

只有前四步全部走通，行业才算真正从“止跌”进入“修复”。

但白酒周期反转，还需要两个更关键的外部确认信号。